赛维时代(301381)：品牌矩阵成型 利润步入修复通道 线下渠道打开空间

赛维时代是技术 驱动的服饰跨境品牌电商。公司以自有品牌服饰配饰为主业，主要通过 Amazon 等第三方平台销往全球。2025 年公司营收118.17 亿元，服饰配饰占76.96%，北美占主营收入的90.90%。我们认为，公司的长期价值在于供应链、品牌和数字化能力可在多个服饰品类间复用。


　　品牌矩阵与柔性供应链构成服饰赛道壁垒。服饰是跨境网购第一大品类，但款式迭代快、版型尺码复杂，竞争格局分散。公司已形成男装、家居服、内衣、运动、童装、女装六大头部品牌，按2023 年～2025 年累计销售额，Ekouaer、Coofandy 均为50 亿级品牌；小单快反、面料集采和超12,000 款款式的版型数据库，支撑品牌在细分品类间复制。


　　非服出清叠加服装增长，2026 年利润进入修复期。受非服亏损、服装激进扩张和存货积压拖累，2024年归母净利润降至2.14 亿元，2025 年回升至2.83 亿元。随着非服业务收缩，非服存货净值由2024年9 月末约8.25 亿元降至2026 年6 月末2.74 亿元。2026 年前三季度归母净利润2.43 亿元，我们预计全年4.10 亿元，兑现关键在四季度旺季。以2025 年营收计，假设AI 广告工具每将推广费率降低1 个百分点，可节约推广费约1.2 亿元，降本效果预计2027 年起逐步释放。


　　线下商超与全球化打开中长期空间。美国服装消费仍以线下为主，公司已与Walmart、Target 等商超开展线上线下联动合作。线下ToB 供货无需承担平台佣金与站内广告费用，我们预计稳态净利率有望高于线上水平。若首批动销良好，线下业务有望2027 年起放量。全球化方面，2025 年欧洲收入同比增长21.54%，快于北美；越南自有工厂已投产，海外生产及采购占比稳步提升。


　　盈利预测和投资建议。我们预计2026 年～2028 年公司归母净利润分别为4.10/6.90/8.28 亿元，同比分别增长44.9%、68.3%、20.0%。参考可比公司估值，给予公司2027 年18x PE 估值，合理价值为30.55 元/股，给予“买入”评级。


　　风险提示。关税与汇率波动风险、平台依赖与市场集中风险、线下渠道拓展不及预期风险、库存与减值风险、股权激励费用摊销风险。

□.嵇.文.欣./.曹.敦.鑫    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司