曙光数创(920808)：浸没相变液冷独家卡位 存货与合同负债高增印证在手订单充足

事件：2026Q1-Q3 公司实现营业收入3.26 亿元（yoy+16.67%）、归母净利润-11,919.99 万元、扣非归母净利润-12,262.84 万元；2026Q3 公司实现营业收入0.80 亿元（yoy-42.71%）、归母净利润-4,579.58万元。


　　公司以销定产，在手订单增加，致使2026Q1-Q3 存货较2025 年末增长255.36%。截至2026 年9 月末，公司存货13.15 亿元，较2025 年末增长255.36%，主要系公司在手订单增加，根据合同执行进度备货及项目实施未到验收节点；同期合同负债2.07 亿元，较2025 年末增长224.19%，预付款项0.63 亿元（较2025 年末+76.02%）、应付账款5.65 亿元（较2025 年末+38.79%），均在印证项目备货与实施规模扩张。


　　国内唯一实现浸没相变液冷大规模商业化部署的企业，温控设备国内市占率超过50%。2026 年4 月公司发布C8000V3.0，相变浸没液冷整机柜解决方案C8000 V3.0 是公司最新一代的产品，散热能力超过200W/cm2，最高可支持单机柜功率超过900kW，达到MW 级。该产品将是公司在超高功率密度数据中心领域的主推产品。据中国电子技术标准化研究院颁发的《中国算力基础设施液冷技术发展现状分析》，公司温控设备出货量连续四年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首，市占率超过50%。其中在浸没相变领域，公司是国内唯一实现浸没相变液冷大规模商业化部署的企业，无其他竞争对手。我们认为，公司浸没相变独家优势或将随超高密度需求放量持续兑现。


　　海外业务以新加坡子公司为支点，股权激励锚定收入或净利润扩张。海外方面，公司以新加坡子公司为支点，截至2026H1 累计承接海外项目规模超600MW。公司海外业务为“解决方案+部件供应”的双轮驱动市场策略，采用直销模式，预计海外业务毛利率高于国内业务。此外，公司2026 年股权激励计划以2025 年为基数设定收入或净利润增长目标， 2026-2028 年目标值分别为35%/60%/90% 和20%/40%/60%。我们认为，海外高毛利增量有望率先体现为盈利端弹性。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.42/1.31/2.39 亿元，对应当前股价PE分别为223/71/39 倍。公司以液冷技术应用为核心，通过拓展海外合作伙伴生态，持续扩大液冷产品及解决方案的海外市场份额，把握全球液冷产业高速增长机遇，有望实现海外业务的规模化、高质量发展，从而进一步提升公司在全球液冷领域的核心竞争力。维持“增持”评级。


　　风险提示：海外市场拓展风险、客户集中度较高的风险、产品质量控制风险。

□.赵.昊./.万.枭    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司