保利发展(600048)：三季度结转质量改善 加速优质资源获取

三季度结转质量同比改善。根据公司三季报，26Q1-3 公司营收1549.56 亿元，同比-10.8%，毛利润198.0 亿元，同比-14.8%，归母净利润23.32 亿元，同比-16.0%（调整后，下同），扣非净利润21.5 亿元，同比-17.1%。单季度来看，26Q3 营收520.96 亿元，同比-8.4%，毛利润63.94 亿元，同比+4.5%，归母净利润3.74 亿元，同比由负转正多增9.07 亿元，扣非净利润2.8 亿元。26Q3 单季度净利率0.7%，同比上升1.7pct，有几方面原因，第一，表内毛利率改善，Q3 毛利率12.3%，同比提升1.5pct；第二，表外扭亏，26Q3 投资收益0.28 亿元，同比增加10.92 亿元；第三，26Q3 少数股东损益1.86 亿元，同比减少5.44 亿元。


　　销售规模全口径排名第一。销售方面，26 年前三季度，公司销售金额1812 亿元，同比-10.2%，行业排名第一，销售均价2.1 万元/平，同比+3.7%，权益销售金额1428 亿元，同比-10.1%。前三季度累计回笼1609 亿元，回笼率89%，同比回落7pct，Q3 回笼499 亿元，单季度回笼率108%。


　　权益补货力度87%，比25 年高2 成。拿地方面，26 年前三季度，公司累计拿地金额791 亿元（公告加总），拿地力度44%，比25 年高12pct。权益拿地金额680 亿元，权益拿地货值1247 亿元，权益补货力度87%，较25 年提升20pct。其中公司26Q3 拿地金额407 亿元，拿地力度88%，三季度拿地金额超过上半年（384 亿元）。公司拿地城市能级持续提升，前三季度拿地均价2.45 万元/平，同比+18%，上海、杭州、深圳、广州、北京5 城拿地637 亿元，占比81%。


　　盈利预测和投资建议。三季报表内外结算质量同比改善，期内加速优质资源的获取。随着老货逐渐消耗，利润有望筑底回升。根据以上预测，预计26-28 年公司归母净利润分别为8.7、23.0、48.0亿元，同比分别-15%、+163%、+109%。合理价值方面，公司NAV 合计为1348 亿元。考虑到当前市场仍有不确定性，按照0.7xNAV 给予公司合理价值7.88 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。新政影响回款及拿地；市场下行，减值压力增加；销售额不及预期；盈利水平下降。

□.郭.镇./.邢.莘    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司