海澜之家(600398)：26年盈利端承压预计27年开始净利率逐步恢复

主品牌延续良好增长，团购业务承压和费用增加等拖累盈利。前三季度公司收入同比增长7%，归母净利润同比下降7%；其中第三季度收入增长7%，归母净利润同比下降15%。报告期公司盈利表现不如收入的主要原因包括团购业务的收入和毛利率双双下降、销售费用率的上升和利息收入的下降等。相比上半年，公司第三季度盈利与收入的同比表现差距进一步拉大，主要因为第三季度利息收入同比下降更多（我们判断主要受市场利率下降和存量存单陆续集中到期影响），叠加公允价值变动收益同比下降所致。前三季度分拆业务板块看，公司主品牌海澜之家在消费疲弱的大环境下保持了良好增长，收入同比增长12%左右；团购业务受行业竞争激励等因素影响，收入同比下降34%左右（第三季度相比上半年降幅有所收窄）；其他品牌收入（主要为阿迪FCC 业务、城市奥莱和其他小品牌）同比增长19%左右。前三季度“少数股东损益”为-3279 万元，我们预计阿迪FCC 业务已经盈利，亏损可能主要来自于城市奥莱业务仍处于调整阶段。


　　报告期公司经营质量整体保持良好水平。前三季度公司存货周转天数同比下降56.62 天，应收账款周转天数同比下降0.35 天。存货周转的大幅改善我们预计一方面来自于以主品牌为首的产品销售实现较好增长，另一方面城市奥莱业务库存的集中清理也是一个因素。前三季度公司经营活动净现金为17.87 亿元，高于公司同期归母净利润，整体经营质量保持良好水平。


　　预计26 年全年盈利端有一定压力，27 年开始净利率将逐步恢复。由于团购业务的短期承压以及期间费用增长等因素，我们预计26 年全年公司盈利端同比存在挑战。


　　但伴随销售规模的日益增长、期间费用的边际影响逐步减弱以及团购业务的逐步恢复（我们预计9 月开始改善趋势在进一步加速），以及城市奥莱业务调整磨合后的重新发力，我们判断27 年开始公司净利率水平有望逐步恢复。


　　根据公司前三季度经营情况、服饰行业零售形势和未来新业务的发展预期，我们小幅调整公司26-28 年盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为0.42、0.48和0.53 元（原预测分别为0.43、0.48 和0.54 元），参考可比公司，给予2026 年17倍PE 估值，对应目标价7.18 元（原目标价7.31 元），维持公司“买入”评级。


　　风险提示：消费终端复苏低于预期、团购业务恢复缓慢、奥莱等新业务拓展不及预期等

□.施.红.梅    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司