上海医药(601607)：盈利能力稳健提升 看好全年扣非快速增长

核心观点


　　10 月29 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入2229.64 亿元，同比增长3.67%；实现归母净利润45.86 亿元，同比下降10.90%；实现扣非归母净利润33.74 亿元，同比增长25.02%，业绩符合我们预期。展望26Q4 及2027 年，公司研发创新管线陆续兑现，中药板块稳健向好，化药板块触底向上，商业板块整体稳定且创新业务表现较好，收入端有望稳健向好，随着公司降本增效稳步推进，叠加减值影响边际减弱，期待公司盈利能力持续提升。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期10 月29 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入2229.64 亿元，同比增长3.67%；实现归母净利润45.86 亿元，同比下降10.90%；实现扣非归母净利润33.74 亿元，同比增长25.02%，业绩符合我们预期。


　　简评


　　工商板块稳健增长，利润端表现较好


　　2026 年前三季度，公司收入端增长3.67%，主要由于：1）医药工业板块触底回升，化药、中药同比均稳健增长，工业板块整体实现销售收入189.89 亿元，同比增长4.54%；2）商业板块创新业务增速较快，带动商业板块稳健增长3.59%至2039.75 亿元。前三季度，公司归母净利润同比下降10.90%，扣非归母净利润同比增长25.02%，主要由于：1）25Q2 公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益，归母端基数较高；2）上年同期减值规模较大，扣非归母净利润基数较低；3）公司持续推进费用管控及品种结构改善，毛利率稳中有升，费用率同比下降。


　　工业板块：营收稳健增长，创新研发稳步推进


　　2026 年前三季度，公司医药工业板块收入同比增长4.54%至189.89 亿元，收入端稳健增长。


　　研发创新稳步推进，产品梯度持续丰富。研发管线亦稳步推进，前三季度，公司研发费用15.16 亿元，占医药工业销售收入的7.98%。截至9 月底，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计60 项，重点产品中，IL-17 单抗BCD-085 的强直性脊柱炎适应症已提交NDA 并获受理，斑块状银屑病适应症递交上市申请；中药1.1 类新药参芪麝蓉丸推进商业规模工艺验证，递交Pre-NDA 沟通交流；治疗渐冻症的中药新药SRD4610 和治疗急性缺血性脑卒中的化药新药SHPL-49 均有序推进III 期临床，相关入组进度均已过半。仿制药方面，公司前三季度共有13 个制剂产品获批生产，并有7 个品种（8 个品规）获批通过质量和疗效一致性评价。我们认为，公司研发梯队较为完善，在研产品优势明显，随着新药陆续上市、基药产品持续放量，后续有望提升整体业绩及估值水平。


　　积极培育第二增长曲线。前三季度，公司旗下上药微生态加速推进新品布局，面向婴幼儿早期和儿童成长阶段的营养需求推出产品；抗衰老系列持续拓展院外市场，通过新媒体等渠道加大宣传“以通为补”新理念，推动销量增长；眼科板块推出单剂量玻璃酸钠滴眼液（信润明?）和智护润眼喷雾（信润晶?），以持续多样的产品组合开拓干眼症市场。我们认为，随着公司第二增长曲线产品逐步丰富，院外渠道布局逐步完善，公司有望获取额外新增量。


　　商业板块：创新业务表现较好，看好全年稳健增长前三季度，公司医药商业板块收入同比增长3.59%至2039.75 亿元。前三季度，公司创新业务表现较好，其中：1）CSO 业务深化与跨国药企合作布局，合作产品数量及业务服务规模稳步提升；2）进口总代业务保持行业领先地位，前三季度累计引进品种19 个，先后与十余家企业达成合作；3）器械大健康业务持续深耕医疗机构市场，依托为上下游合作伙伴提供专业化综合解决方案实现稳健增长。4）新零售板块，公司加快推进“新零售一体化战略”，实施专业药房股权转让，整合相关药房资源，提升上药云健康核心竞争力。我们认为，公司商业板块持续推进业务创新，新业务板块盈利能力及增速较快，随着传统分销业务逐步企稳，后续有望驱动商业板块实现高质量发展。


　　主业经营稳步向好，看好创新赋能


　　展望26Q4 及2027 年，我们认为，公司院内分销业务收入有望在较低基数基础上呈现稳健增长趋势，CSO、进口总代、器械大健康、创新药销售等创新业务将维持较快增长趋势，带动整体商业板块收入增速及盈利能力稳步向上。工业板块方面，公司研发潜力陆续兑现，中药二次开发持续推进，中药整体有望保持稳健，化药有望触底回升，收入及盈利能力有望逐步向上。整体来看，公司“工商一体化+创新转型”的战略路径清晰，扣非利润端已呈现提速趋势，在减值压力缓释与创新业务放量共振下，公司经营质量有望逐步提升。


　　毛利率稳步向上，其余指标基本正常


　　前三季度，公司综合毛利率为10.52%，同比增加0.10 个百分点，主要由于业务结构调整。销售费用率为4.31%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.82%，同比下降0.12 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.45%，同比下降0.06 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加127.54%至53.47 亿元，主要由于收到与经营活动有关的现金增加；应收账款周转天数同比增加1.67 天至107.07 天，基本保持稳定；存货周转天数为60.05 天，同比增加3.48 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加0.56 天至75.47 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为2982.45 亿元、3151.14 亿元和3347.05 亿元，分别同比增长5.2%、5.7%和6.2%，归母净利润分别为54.00 亿元、57.39 亿元和62.90 亿元，分别同比变化-5.7%、+6.3%和+9.6%，26 年归母净利润同比下降主要由于25 年上海和黄股权重估带来的一次性影响，导致基数相对较高，预计公司26 年剔除一次性损益影响后的经营利润保持稳健增长态势，折合EPS 分别为1.46 元/股、1.55 元/股和1.70 元/股，对应PE 为11.4X、10.7X、9.8X。维持买入评级。


　　风险分析


　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；


　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；


　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。


　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.袁.清.慧./.沈.兴.熙./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司